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Valoración de empresas (nivel experto)

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Existen muy diversos métodos para valorar empresas. Si bien, el que mayor “precisión” me ofrece es el descuento de flujos de caja y, sin embargo, hay que tener muchísimo cuidado sobre cómo se realiza, dado que las suposiciones que hay que hacer son muchas y el resultado variará notablemente con cada una de ellas.

Antes de empezar a calcular nada, hay que tener presente que NO es lo mismo valor que precio. El valor sale de un cálculo, pero el precio es el resultado de una negociación entre las partes. Lo que se paga por una empresa está en función del valor, pero se desembolsa el precio.

Para calcular el valor de las acciones se calcula el valor de la empresa mediante descuento de flujos para obtener el Free Cash Flow (FCL), una vez lo tengamos, se actualizaran a valor presente mediante un tipo de interés que refleje el riesgo de la empresa.

Partiendo de los estados financieros, introducimos el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias de los últimos 10 años de cada empresa. Siguiendo un esquema como el que se presenta a continuación:

Cálculo de los Flujos de caja libres.

Dichos estados financieros (PyG y Balance, de los que se obtiene el estado de flujos), son proyectados para los siguientes 10 años bajos una hipótesis de fundamentales (Drivers o inductores de valor). A partir del décimo año, se considera que es imposible predecir los estados contables por lo que se considerarán con una progresión constante hasta el infinito, según el principio contable de “empresa en funcionamiento”. Esto, evidentemente, ya supone cometer un error, y hay que tener en cuenta que el descuento desde el infinito hasta la actualidad suele suponer el 80% de la valoración final de la empresa. Este es el principal problema de la valoración de empresas.

Los drivers utilizados han sido los siguientes:

La hipótesis utilizada para simular su evolución en los años siguientes ha sido realizar una regresión lineal de los datos de los drivers, para los años en los que sí se tenían datos, y utilizar los valores de dicha regresión como “ciertos” para realizar el resto de estimaciones. De nuevo asumimos un error.

A la hora de elegir la tasa a utilizar para el descuento de los flujos libres de caja, se nos plateaba un nuevo problema; dado que dicho tipo de interés debía reflejar el riesgo de la empresa para el accionista, frente a una inversión libre de riesgo (pongamos los T-bills Estadounidenses o los bunds Alemanes). Ojo, no hay absolutamente ninguna inversión que esté libre de riesgo, por lo que asumimos un nuevo error.

El sistema más utilizado es el método WACC, el cual calcula el coste de capital medio ponderado (CCMP), como una suma ponderada del coste de capital ajeno por el peso de éste en el balance, más el coste del capital propio, por el peso de éste en el balance.

Como contraste a la tasa anterior, se puede consultar el spread de cada empresa en Bloomberg, ya que ese spread refleja la diferencia en riesgo (con las emisiones de renta fija de cada país) específica de cada empresa, representando la expectativa de default de la empresa. Pero además releja el riesgo de crédito, el riesgo de plazo, riesgo país por política monetaria, fiscal, expectativas de inflación… Es decir, refleja el riesgo de la empresa, su sector y el país en el que se encuentra.

El principal problema que tiene el análisis fundamental es que lo que realmente hace es valorar una empresa y dividirla entre su número de acciones. Es decir, el principal problema de valorar una empresa por el método del descuento de flujos, es ¿qué tasa de descuento se aplica para descontar los flujos?, ¿Qué tasa utilizo a partir del décimo año?

La importancia de la tasa de descuento aumenta según el periodo a descontar se hace mayor. Por lo que en el caso de valorar una empresa (cuya duración, según el principio de empresa en funcionamiento, es infinita), puede suponer una variación de más del 80% de la valoración final.

El problema está en que dicha tasa debe recoger el riesgo de la empresa, por lo tanto el riesgo del sector, y por supuesto el riesgo del país en el que se encuentra. Por lo que, ¿qué tasa de descuento usar?

El sistema de coste de capital medio ponderado es un método que trata de solventar la pregunta anterior. Sin embargo, podría existir un método mejor, que realmente sí reflejase con detalle los riesgos anteriormente comentados.

La rentabilidad y el riesgo tienen una relación directamente inversa. Por lo que un país, debe ofrecer a los inversores potenciales, tanto nacionales como internacionales, una rentabilidad acorde con el nivel de riesgo de dicho país.

Por lo tanto, las rentabilidad ofrecida en las emisiones de deuda pública, reflejan exactamente el nivel de riesgo de ese país. Pudiendo consultarse en bloomberg la curva de tipos de deuda pública de un país determinado. Desde la actualidad, hasta 30 años vista.

De igual manera, una empresa, la cual tiene mayor riesgo que un país, dado que suma el riesgo de dicho país, de un sector determinado y de su propia empresa. Debe ofrecer una rentabilidad al inversor acorde con su riesgo. Con su riesgo específico como empresa. Por lo que es esa tasa de descuento la que habría que aplicar a los flujos de caja.

Sin embargo, no se puede consultar la curva de tipos de una emisión de obligaciones de una empresa determinada. Pero sí que se puede consultar el spread crediticio de dicha emisión privada. El spread representa la diferencia porcentual de una emisión privada con respecto a una emisión de deuda pública de ese mismo país. Por lo que la suma de ambos tipos nos da exactamente la tasa de descuento, así como su evolución en los próximos 30 años.

Utilizando, por tanto, los diez primeros años como datos reales, y empleando los 30 años para determinar la tendencia, mediante mínimos cuadrados, que se utilizará a partir del décimo año; ya tenemos la evolución de la tasa de descuento desde el momento actual hasta el infinito.

 

Hay una tasa de descuento que es aún más precisa: La curva cupón cero. Esta curva refleja las expectativas de tipos y riesgos a los que se puede reinvertir (o descontar) un capital. Sin entrar en el problema de reinversión que supone asumir la TIR como el tipo de descuento a usar.  Si a esta curva se le añade el spread de riesgo propio de la empresa, es la mejor opción que un analista tiene para obtener la curva de tipos de descuento a utilizar. Esta metodología supone utilizar la curva Euribor hasta un año y los swaps sobre bonos de cupón cero a partir de ese punto.

Por último os dejo con dos los artículos de Pablo Fernández. Son muy, muy buenos. Densos, pero abordan la problemática de la valoración de empresas con la seriedad y precisión que merece el tema.

El artículo de 120 errores es sencillamente maravilloso…

Espero que os gusten.

Valoración de empresas por descuento de flujos, diez métodos y siete teorías

http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0766.pdf

120 errores en valoración de empresas

http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0681.pdf

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4 comentarios

  1. Muy bueno Guillermo!, muchas gracias.

  2. … está claro que es para expertos, por eso -y aunque reconozco no haber comprendido nada porque mi ámbito es muy distinto- te doy las gracias por él 😉

Deja un comentario... y gracias!!

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